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Initial Coin Offering… pas si simple en pratique !

Depuis 2016, les Initial coin offering (« ICO ») agitent les pensées de nombreux entrepreneurs qui y voient, à juste titre, une nouvelle méthode de financement, la plupart du temps sans dilution en capital, via l’émission de tokens [1] vendus et attribués en échange de cybermonnaies (Ethers ETH, Bitcoins BTC) ou de monnaie fiat (monnaie fiduciaire). L’Autorité des Marchés Financiers s’est saisie du sujet et il est envisagé de réglementer les ICO dans le cadre du projet de loi Pacte (dite Loi Lemaire) en officialisant l’application de bonnes pratiques protectrices des acquéreurs et incidemment des émetteurs par l’obtention d’un visa optionnel.

Derrière cet engouement pour les ICO et l’apparente facilité à lever des sommes parfois considérables en un temps record, se cachent des mécanismes parfois complexes que le droit n’a pas encore tout à fait, voire pas du tout appréhendé mais qui devraient faire l’objet d’une application systématique. Il en va de la bonne information préalable des souscripteurs [2].

La réglementation à venir constituera sans aucun doute une première phase permettant une normalisation des bonnes pratiques les plus communément admises (communication d’un White Paper, création d’une personne morale en qualité d’émetteur, information sur le caractère adapté ou non de l’offre à certaines catégories de souscripteurs et des risques inhérents à une telle souscription, modalités d’attribution gratuite de tokens à différents acteurs impliqués dans l’ICO notamment les porteurs du projet, mise en place d’une procédure de KYC/LCB-FT [3] adaptée, ségrégation des crypto-monnaies collectées par l’émetteur sur un multisig wallet [4], etc…).

Mais, d’ores et déjà, l’expérience montre qu’il conviendra également de traiter un certain nombre de sujets techniques encore trop souvent écartés dans les ICO déjà réalisées en France.

Citons notamment les sujets suivants qui mériteraient d’être traités :

 

1 – L’application du code de la consommation :

Les ICO réalisées à ce jour en France ont toutes été de fait réservées à des investisseurs professionnels, soit légitimement dans la mesure où le projet intéressait en effet uniquement les professionnels, soit en jetant un voile pudique sur l’application du code de la consommation lorsque les tokens pouvaient être acquis par des particuliers et les services ou biens promis intéressaient in fine les consommateurs. De ce fait, des consommateurs ont acquis des tokens sans se voir offrir la protection à laquelle ils pouvaient légitimement prétendre en vertu du droit français, notamment :

– une présentation de la documentation en langue française ;

– une information précontractuelle spécifique (outre la description du produit ou du service, doivent être présentées les modalités de fixation du prix, les garanties ainsi que les recours possibles, l’indication d’une date de livraison bien plus de trente jours après la conclusion du contrat et la renonciation pour le consommateur à s’en prévaloir pour résoudre le contrat ;

– une information du consommateur de son droit à recours effectif gratuit, à un médiateur de la consommation, la mise en place d’une procédure de règlement des litiges en ligne ;

– une description des étapes de conclusion ainsi que des modalités de résiliation du contrat à distance ;

L’exercice d’un droit de rétractation : le bénéfice et les modalités de fonctionnement d’un droit de rétractation (pris en considération dans le smart contract [5] dans le cadre d’une souscription en ETH, ou via l’utilisation de l’adresse BTC dans le cadre d’une souscription en BTC ou par la collecte du RIB du souscripteur dans le cadre d’une souscription en fiat afin de restituer les crypto-monnaies ou la fiat collectées en échange des tokens attribués) ;

A ce titre, notons que les dispositions de l’article L.221-28 2° du Code de la consommation remettant en cause le bénéfice du droit de rétractation pour les contrats de fourniture de biens ou de services dont le prix dépend de fluctuations sur le marché financier échappant au contrôle du professionnel susceptible de se produire pendant le délai de rétractation, nous semble applicable uniquement dans le cadre d’une ICO prévoyant l’émission, l’attribution et le listing du token sur une place de marché pendant le délai de rétractation ;

une reconnaissance par le souscripteur de son obligation de paiement du token ;

une mention du droit applicable et d’une juridiction compétente : s’agissant de souscripteurs provenant du monde entier, l’émetteur devrait pouvoir se reposer sur les dispositions de la loi pour la confiance dans l’économie numérique transposant une partie de la Directive 2000/31 CE sur le commerce électronique et prévoyant la soumission de l’ICO à la loi de l’Etat membre sur le territoire duquel l’émetteur est établi, ce qui devrait éviter que des consommateurs étrangers ne viennent imposer à l’émetteur l’application d’un droit étranger voire exotique, que l’émetteur pourrait ne pas maîtriser (cela ne préjuge en rien du risque lié à l’application extraterritoriale d’un droit étranger tel que le droit américain, par exemple).

D’ores et déjà, il est illusoire de considérer que tous les projets financés verront effectivement le jour. Dans le cas d’une absence de fourniture du produit ou service, la valeur du token sera quasi-nulle et ne manquera pas de susciter frustration et tentatives par des consommateurs de plus en plus regardant de mettre en jeu la responsabilité de l’émetteur.

 

2 – La présence de clauses potentiellement abusives :

La documentation contractuelle de l’ICO est généralement composée du White Paper qui comprend ou auquel sont rattachés des termes et conditions (lorsqu’ils existent!) et est la plupart du temps rédigée très en faveur des émetteurs et limite ou exclut systématiquement sa responsabilité quel que soit le manquement de ce dernier. Ainsi, la commission des clauses abusives finira tôt ou tard par être saisie de tels contrats d’adhésion et pourrait émettre des recommandations invitant les autorités publiques à modifier ou supprimer un certain nombre de clauses, a fortiori si d’aventure les émetteurs ne peuvent pas tenir leurs promesses de développer et déployer telle application ou telle plateforme de services promise lors de l’ICO. Par ailleurs, il est également illusoire de considérer que perdureront des stipulations contractuelles prévoyant qu’un professionnel puisse, sans engager sa responsabilité, ne pas livrer le produit ou le service promis, voire livrer une partie seulement du produit ou service promis ou un tout autre produit ou service.

 

3- La devise et le cours d’achat des tokens :

Dans le cadre d’une ICO, les tokens sont acquis contre des cybermonnaies, la plupart du temps des ETH et BTC et/ou contre de la monnaie fiat. Une acquisition en ETH est réalisée par l’intermédiaire du smart contract qui a été codé de telle manière que soit établie la conversion ETH/token en passant bien souvent par l’euro dans la mesure où le prix du token sera communiqué en euro dans le White Paper et les Termes et conditions. Dans un tel cas de figure, quel doit être le taux de conversion de l’ETH et du token ? Comment ce dernier est-il établi ? Comment est-il tenu compte de l’évolution du cours de l’ETH et de l’euro au fil du temps ?

3.1 – La solution de facilité est de fixer dans le smart contract au début de l’ICO un taux de conversion ETH/EUR et EUR/token. Tous les souscripteurs se verront donc appliquer le même taux de conversion durant toute l’ICO (qui peut durer plusieurs mois). Cette situation a le mérite de la simplicité mais n’est pas satisfaisante car ne tient pas compte de la variation des cours de l’euro et de l’ETH dans le temps. Cela veut dire que, quel que soit le cours de l’ETH, l’acquéreur des tokens aura toujours le même nombre de tokens quand bien même la valeur de l’ETH aurait pu varier fortement au cours de l’ICO.

3.2 – Une autre méthode consiste à prendre en considération un cours moyen de conversion ETH/EUR sur une période donnée relativement longue (de l’ordre de quelques mois) afin de lisser les effets de la volatilité des cours. Cette méthode n’est cependant efficace qu’en l’absence de survenance d’une période de forte volatilité. Elle n’aurait été ni réaliste ni efficace au mois de décembre dernier lorsque toutes les cybermonnaies ont vu leur cours chuter de plus de 30% (et parfois plus pour certaines d’entre-elles) en quelques jours.

3.3 – Il existe des méthodes bien plus satisfaisantes pour prendre en considération la variation de la valeur des cybermonnaies servant à l’acquisition des tokens. Ces méthodes nécessitent en revanche des développements plus complexes comme l’intervention d’Oracle (tiers de confiance) qui fourniront régulièrement une mise à jour des cours de conversion des ETH/EUR et token/EUR dans le smart contract. Cette mise à jour du taux de conversion garantit l’acquisition d’un nombre de tokens au plus juste de la valeur actualisée des ETH et de l’EUR. S’agissant d’une acquisition en Bitcoins ou en fiat, il conviendra de fournir un taux de conversion BTC/EUR via la communication ou la référence à une page d’une place de marché (exchange) un jour donné à une heure précise donnée. Ces informations nécessitent d’être communiquées aux souscripteurs dans le cadre de l’ICO. La question reste pour l’émetteur de déterminer quel cours de l’ETH ou du BTC sera pris en considération. En effet, les cours sont communiqués par des places de marché non réglementées, pouvant varier d’une place à une autre, d’une partie du monde à une autre, ce qui ne manquera pas de susciter des interrogations dans le cadre de souscriptions réalisées à l’échelle mondiale.

 

4 – La volatilité du token :

La volatilité du cours du token peut s’avérer importante lors de l’ICO au moment même de son émission et de sa cotation sur une place de marché. Un grand nombre de souscripteurs souhaite uniquement spéculer au moment de l’émission des tokens (notamment les investisseurs ayant pu souscrire dans les « rounds » préliminaires en bénéficiant de bonus ou de discount.) Ce phénomène de spéculation peut également être entretenu par des places de marché qui se saisissent d’un token prometteur, le liste d’autorité sur leur plateforme et font varier anormalement les cours par des ventes/acquisitions massives pour ensuite agir pour compte propre (rappelons que la plupart de ces places de marché ne sont pas réglementées et que les règles relatives aux abus de marché n’ont pas vocation à s’appliquer a fortiori hors Union Européenne).

Des mécanismes existent pour tenter de minimiser cette volatilité en structurant un « stable coin » de manière plus ou moins sophistiquée.

4.1 – La méthode la plus simple reste l’indexation du token sur une devise. En déclarant que le token suivra systématiquement la valeur d’une devise, on parvient à en juguler la volatilité et les mouvements erratiques. On réduit cependant son attractivité dans la mesure où l’on sait à l’avance que sa variation et donc le potentiel de gain sera limité et en tout état de cause lié à l’évolution de la devise à laquelle il est indexé. Par ailleurs, une telle indexation n’est pas sans créer de difficultés de qualification juridique du token en cas d’engagement plus ou moins clair de l’émetteur à conserver l’équivalent en monnaie fiat de la valeur du token et à rembourser le porteur qui en ferait la demande, le cas échéant.

4.2 – Une autre méthode relativement simple consiste à limiter la quantité de tokens attribuée à un même investisseur lors de la souscription. Cette méthode a le mérite d’élargir la base des détenteurs de tokens au moment de l’ICO, limitant ainsi le pouvoir d’un nombre limité de souscripteurs détenant un grand nombre de tokens et intervenant en conséquence sur le marché. Cependant, cette méthode nécessite une certaine confiance de l’émetteur dans le succès de son ICO dans la mesure où elle le prive de l’opportunité d’engranger de larges souscriptions de gros investisseurs ou de groupes d’investisseurs assurant un financement potentiellement plus rapide.

4.3 – Une autre méthode consiste à limiter le volume de négociation sur une place de marché en incitant les souscripteurs initiaux à conserver leurs tokens. Pour ce faire, on propose d’accorder (a posteriori) un bonus aux souscripteurs initiaux qui auront conservé leurs tokens pendant un laps de temps plus ou moins important sans avoir réalisé ni vente ni souscription ultérieure.

En tout état de cause, nous ne sommes qu’aux prémices des techniques en la matière. D’autres méthodes plus sophistiquées apparaissent et vont se démocratiser comme l’émission d’un stablecoin dual (dualité de tokens, l’un listé sur des places de marché portant la valeur et dont le nombre reste fixe, l’autre servant de collatéral au premier et étant émis ou brulé (détruit) pour stabiliser la valeur du premier).

 

5 – Gestion des réserves / Liquidité du token :

la question de la gestion de la liquidité du token est liée à la question de l’utilisation des réserves de tokens au moment de la réalisation de l’ICO. Dans la mesure où le token sert la plupart du temps à faire fonctionner la plateforme, l’application ou le protocole financé grâce à l’ICO, les réserves de tokens conservées par les émetteurs au moment de l’ICO peuvent permettre la gestion de cette liquidité. L’émetteur vend des tokens lorsqu’il constate un manque de liquidité ou détruit des tokens pour rétablir un rareté en cas de baisse du cours du token. Cette question de la gestion de la liquidité des tokens mérite d’être expliquée aux souscripteurs tant parce que ces réserves de tokens reviennent indirectement aux associés de l’émetteur au moment de leur utilisation par ce dernier que parce que leur gestion permet de comprendre le fonctionnement intrinsèque de l’application ou de la plateforme. Le déploiement d’un modèle ou algorithme fiable permettant une gestion rigoureuse de cette liquidité s’avère nécessaire mais n’est pas démocratisé et les apporteurs de liquidité trop peu nombreux. Ils devraient constituer à l’avenir des acteurs incontournables dans la normalisation des ICO.

 

6 – Restitution des cybermonnaies :

un nombre très faible d’ICO réalisées à ce jour en droit français ont traité de manière satisfaisante les modalités de restitution des cybermonnaies envoyées par les souscripteurs au moment de la souscription des tokens. En effet, on peut schématiquement résumer à quatre cas de figures dans lesquels les cybermonnaies devraient être restituées par un émetteur :

(i) – le souscripteur est un consommateur qui bénéficie et fait jouer son droit de rétractation dans le délai imparti,

(ii) – le souscripteur s’est trompé et a envoyé trop de cybermonnaies au regard du nombre de tokens qu’il a souhaité souscrire (ce qui est possible dans le cas d’une souscription autre qu’en ETH, donc en dehors du smart contract),

(iii) – le souscripteur a, dans un premier temps, satisfait un KYC qui s’est ensuite avéré frauduleux ou qu’il ne satisfait plus,

(iv) – l’émetteur ne peut assurer le développement effectif de la plateforme ou de l’application promise et cesse ses recherches et son développement.

Dans tous les cas de figure, l’émetteur se doit de mettre en place un mécanisme adéquat de restitution des cybermonnaies collectées et d‘en informer les souscripteurs dans le cadre de l’ICO.

(a) – Dans le cas d‘un envoi par le souscripteur d’une valeur en cybermonnaie supérieure au montant ou un nombre de tokens voulus, il ne peut en effet imposer à un souscripteur une vente forcée en lui octroyant plus de tokens qu’il n’en a voulu (c’est cependant en pratique couramment le cas).

(b) – De même, il ne peut conserver des cybermonnaies collectées sur la base d’un KYC non satisfaisant (se posera nécessairement à l’avenir la question du sort de tokens devenus frauduleux du fait de leur absence de restitution et qu’il sera techniquement possible d’identifier et de tracer).

(c)- Enfin, on peut légitimement penser qu’un émetteur n’est pas supposé conserver des cybermonnaies non utilisées alors-même qu’il cesse les développements sur la blockchain et ne sera pas en mesure de déployer la plateforme ou l’application promise.

La liste des aspects techniques devant être traités dans le cadre d’une ICO est à l’heure actuelle non-limitative. Les termes et conditions de l’ICO doivent décrire le plus précisément possible tous ces cas de figure. La réglementation à venir constitue un premier pas important mais ne pourra pas tout régler. Il reviendra alors aux émetteurs, sous leur seule responsabilité, d’informer correctement les souscripteurs des caractéristiques précises de l’ICO, afin de minimiser tout risque de litige futur.

 

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A propos de l’auteur :

Arnaud Grünthaler est avocat au barreau de Paris, associé du cabinet Fieldfisher. Il est spécialisé en réglementation bancaire et financière ainsi qu’en gestion d’actifs. Il a conseillé de nombreux émetteurs dans le cadre d’ICO, parmi lesquels Ark Ecosystem, iEx.ec, Legolas Exchange (LGO), Gimli, Booking Token Unit (BTU), IOV, Varanida, CleverPlace, Galion, Arianee, Investig.io. Il est également intervenu pour des acteurs tels que Coinhouse, Cryptobjectif, Consensy’s (VariabL) ou Digital Services (Zebitcoin). Il participe aux travaux de place sur le sujet, est corédacteur du rapport juridique de France Stratégie sur la Blockchain. Il est membre de la « Commission Innovation » de l’Association Française de la Gestion Financière (AFG) et de Finance Innovation. Il a dernièrement été auditionné par la Commission des Finances de l’Assemblée Nationale dans le cadre du groupe de travail relatif aux monnaies virtuelles et participe aux travaux de l’Autorité des Normes Comptables sur les ICO et les monnaies virtuelles.

 


[1] Bien mobilier incorporel contenant sous forme numérique des unités de valeur non monétaire pouvant être conservées ou être transférées dans le but d’acquérir un bien ou un service (proposition de définition en partie issue de l’article L.561-2 du code monétaire et financier).

[2] Nous n’aborderons pas dans cet article ni les difficultés techniques, de codage et d’audit de smart contract, de KYC, de relation bancaire, ni les questions liées à l’importance prépondérante du marketing, indispensable à la construction d’une communauté (notamment en Asie) et au succès d’une ICO réalisée au niveau mondiale

[3] Procédure de connaissance du client et de lutte contre le blanchiment et le financement du terrorisme.

[4] Portefeuille électronique contenant des cybermonnaies et pouvant être mouvementé à l’aide de plusieurs clés (signatures) détenues par chacun des titulaires du portefeuille.

[5] Un smart contract est un code informatique permettant la programmation d’engagements simples ou complexes sur une blockchain l’autorisant techniquement. Lorsque les conditions d’exécution de ces engagements sont réunies, ceux-ci s’exécutent automatiquement sur la blockchain (Source Ethereum France).

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